We need to talk about Sofina
Wat doet een mens zoal met Hemelvaart? Hij duikt met een gretigheid van jewelste in de jaarverslagen van Sofina. Enfin, deze mens toch. Niet elke mens, neem ik aan.
Het was een boeiende duik, omdat ik de opdracht meekreeg om te antwoorden op de vraag: is de duik van het Sofina-aandeel, van 427 euro eind 2021 naar 220 euro vandaag, terecht?
Het antwoord, kort en gersuststellend: neen. Deze beursduik is overdreven.
Sofina, Zanna’s nummer 1 van vorige donderdag nota bene, toen het aandeel nog 250 euro kostte, verdient een langer antwoord.
Ziehier dan, onze poging om een waarde te kleven op Sofina’s activa.
We vertrekken van Sofina’s zelf gepubliceerde nettoactiefwaarde (NAV) van 11,35 miljard euro of 338 euro per aandeel van 31 december 2021. Die NAV, dat zijn gewoon alle bezittingen, met inbegrip van de cash, bij elkaar opgeteld. Vandaag, 26 mei, is duidelijk, gezien de gestegen rente en de flinke correctie in de regio’s en sectoren waarin Sofina actief is, dat de NAV significant gezakt is. Maar tot waar?
Sofina zelf deelt zijn investeringen in drie groepen op. Laten we dat dan ook maar doen.
-
Minderheidsparticipaties voor de lange termijn.
NAV eind 2021: 3,9 miljard euro of 115 euro per aandeel.
Dit zijn ruim 20 investeringen, soms in beursgenoteerde ondernemingen (Sofina heeft nog steeds een belang van 1,75% in Colruyt), maar ook Biomérieux, Luxempart en het zwaar onder vuur genomen The Hut Group. Die beursportefeuille is fors gezakt met circa 27%. Dat is wel een zeer zwakke prestatie – Zanna mag best blij zijn met haar voorlopig verlies van 4%. Nog een geluk dat die beursportefeuille slechts 6% van het geheel uitmaakt. Toch een blamage…
Andere bedrijven in deze categorie zullen ongetwijfeld minder waarde kwijt zijn. Groupe Petit Forestier bijvoorbeeld, de vermogensbeheerder Cambridge Associates of de Belgen Drylock en Biobest. Maar we meten streng zijn: we waarderen deze hele zwik af met 18% sinds Nieuwjaar.
Het is te zeggen: de hele zwik behalve Byju’s, de Indiase leerapp die eind 2021 de allergrootste participatie van Sofina was.
Net dat Byju’s wordt nu door sommigen frontaal aangevallen (zie blog vorige week). We weten er het fijne niet van, Byju’s is niet beursgenoteerd, maar de laatste waardering van 22 miljard dollar moet uiteraard fors naar beneden toe worden herzien. Tot 10,5 miljard dollar, zoals Zanna vorige week suggereerde? Misschien is zelfs dat nog te optimistisch. Laten we het op 7 miljard euro houden. We herleiden het belang in Byju’s van Sofina dus ook tot een derde van niet eens 5 maanden geleden, waardoor alleen voor deze participatie 12 euro per aandeel van de NAV wordt afgetrokken. Er schiet nog 7 euro per aandeel NAV over.
Van de rest van deze zwik houden we nog 79 euro per aandeel NAV over. In totaal dus: 86 euro, of 2,9 miljard euro.
2. Participaties in private equity en durfkapitaalfondsen
NAV eind 2021: 5,2 miljard euro of 153 euro per aandeel.
Laten we hier ook streng zijn en 25% afwaarderen, in lijn met de Nasdaq-slachting. Blijft over: 3,9 miljard euro of 115 euro per aandeel.
3. Sofina Growth
NAV eind 2021: 1,9 miljard euro of 56 euro per aandeel.
De drie divisies samen waren eind 2021 dus 324 euro per aandeel waard (11 miljard euro). De cash en enkele andere bezittingen tellen we erbij om tot die 338 euro NAV te komen.
Hoeveel is deze schimmigste divisie van de drie vandaag waard?
Tja, dat is gewoon onmogelijk te bepalen. Een van die investeringen heet ‘SC China co-Investment 2016-A‘. Behalve dat dit een investering met partner Sequoia van 42% is in een Chinese onderneming ‘actief in online-informatie en ontspanning’ (opgesnord in het jaarverslag van 2016, toen deze investering werd gedaan), hebben we niets over die onderneming gevonden. Terwijl de meeste participaties in de jaarverslagen kort worden voorgesteld, bestaat hier al die jaren geen letter uitleg over.
Dat stoort ons, want die SC China enz… was eind 2021 wel de derde grootste participatie van Sofina, op circa 330 miljoen euro of toch circa 10 euro per aandeel gewaardeerd. Niet oké, mensen!
Voor deze laatste groep zijn we extra streng: een afwaardering van 30%. Blijft over: 39 euro per aandeel.
Onze inschatting van de huidige NAV bedraagt dus 39+115+86= 240 euro per aandeel.
Moeten we daar nu een korting op kleven? De meeste analisten doen dat, en komen aldus aan koersdoelen van 200 euro of zelfs minder.
Daar zijn wij het niet mee eens. Volgens ons is dat voor een stukje twee keer dezelfde oefening en wordt het dus dubbel doorgerekend: die 240 euro houdt bij ons al een deftige holding-décote in.
Bovendien is die 240 euro een momentopname, en het moment is erg somber. Deze prijs weerspiegelt de huidige afkeer van Byju’s, dat Chinese zwarte gat, The Hut Group, Colruyt, enz… Wij vinden dat die participaties aan onze huidige waardering met voldoende pessimisme rekening houden.
En de toekomst dan? Sofina is en blijft een sterk geleide holding, met expertise, een uniek netwerk én de nodige voorzichtigheid. Veel participaties zijn beloftevol en zullen, zelfs met een verwachte verdere rentestijging, in de volgende jaren beslist veel waarde creëren.
Daarom beschouwen we die 240 euro als een billijke bodem. Alles daaronder beschouwen we als overdrijving en dus koopwaardig.
Vorig jaar in maart schreef Zanna op deze blog: ‘ Mocht het aandeel wegens een algemene crisis tot 260 euro terugzakken, zal ik beslist adviseren om het nog te kopen.‘ We veranderen geen letter aan dat advies.
Maar wat als Mister Market, opgehitst door een luidruchtige shorter en analisten die plots van zeer positief naar zeer negatief zijn geswitcht, ons aandeel onder onze verkooplimiet stuurt (dus wel gerekend volgens het slot van twee sessies)? Zoals al vaak herhaald: we kunnen helemaal overtuigd zijn en beweren wat we willen, maar van die regel wijken we nimmer af. Onze bodemlimiet staat tot een nieuwe berekening van 1 juni op 200,1 euro.
We hopen zéér hard dat het aandeel daaronder geen twee keer afsluit, anders moeten en zullen we verkopen.
Comments (9)
Geef een reactie
Je moet inloggen om een reactie te kunnen plaatsen.
Quentin Van Peteghem
27 mei 2022 at 00:44
Sofina is het eerste aandeel dat ik kocht bij het omvormen deze maand v portefeuille richting systeem Zanna. Zou jammer zijn mocht het meteen buiten vliegen. Verkooplimiet 207 – spannend…
Quentin Van Peteghem
13 juni 2022 at 10:42
Helaas pindakaas
Hubert Schillings
27 mei 2022 at 10:40
Bedankt voor de uitleg, Pierre.
Wat gebeurt er met de Sofina’s binnen de luie bijspaarder-portefeuille? Wordt het aandeel er ook uitgekieperd indien de 200,1 € grens doorboord wordt?
phuylb
27 mei 2022 at 10:44
Zeker niet, Hubert! De logica van deze aanpak is over de termmijn van meerdere decennia rustig te sparen via sterke betrouwbare aandelen (en goud). Daar kan al eens een tegenvaller tussen zitten, maar gemiddeld zal deze selectie haast zeker flink waarde creëren. Overigens zie ik Sofina niet als een tegenvaller. Het is een superieure belegger van wie het aandeel tijdelijk in een storm van volatiliteit is terechtgekomen.
Dieter Van Bruwaene
27 mei 2022 at 13:55
Ik heb Sofina gekocht in december 15 aan 101 euro. 2 keer langs de kassa gepasseerd. Nu nog kleine positie over. De zware koersval heeft dus geen grote impact op mijn rendement/huidige portefeuille. Ik heb op de overblijvende aandelen nog steeds +100% winst. Ik verkoop niet. Ik wacht nieuwsbrief af en hoop op betere/duidelijke(re)communicatie. Ik koop misschien dan wel weer bij. Tenzij er bovenkomt dat de Sofinatop toch meer wist….dan vliegen ze onherroepelijk buiten.
Erik Bevers
27 mei 2022 at 16:17
Ter info. Ondertussen noteert de obligatie met vervaldag 23/9/2028 op 79%! De coupon bedraag 1%, maar je kan op 23/9/2028 (of eerder als de storm gaat liggen) wel 100% terugkrijgen.
Marvin Berton
27 mei 2022 at 19:24
Voor degenen die het interesseert:
De prijs van 220 euro was in 2020 een significant niveau. Het was eerst resistance dat werd gebroken, waarna ze support vormde (werd dat jaar nog een paar keer getest).
Daar zullen waarschijnlijk een pak kooporders geclusterd zitten. De markt vertoont een typische verkoopsclimax. Er is een vacuüm door een totaal gebrek aan kopers. De kopers zullen pas terug in de markt treden zodra een belangrijk support-niveau wordt bereikt. Het 220-level is een uitstekende kandidaat.
Robert Vanden Berghe
28 mei 2022 at 08:54
Ook al kwam er uit mijn woordenschat een krachtterm bovendrijven toen ik het commentaar van Fraser Perring las, denk ik dat we hem uiteindelijk dankbaar mogen zijn. Zoals zovelen had ik voor Sofina alleen maar bewondering en respect. Daar is nu wel een deuk in gekomen en een flinke scheut scepticisme. Inderdaad, Byju…hoe kun je in godsnaam een betrouwbare waardering gaan kleven op zoiets ongrijpbaar als een onderwijs-app in het broeierige India. Komt daar dan nog The Hut bij die voorgesteld werd als onweerstaanbaar voor de dames. Niet dus.
Vincent Van den Broeck
28 mei 2022 at 18:22
Ik heb Euronav omgewisseld voor Sofina in mijn portefeuille. Niet echt systeem Zanna gevolgd dus, maar met de Saverysen die de 25% naderen vrees ik dat de fusie bonus zou kunnen gaan vliegen op korte termijn. En Sofina leek me zo een mooie aanvulling van mijn portefeuille en een topkans. Wel gekocht net voor het lezen van deze mooie analyse, waarvoor dank MMM!